用好一攬子規模性政策、疏通宏觀經濟循環堵點

1、疫情短期沖擊極大、經濟自發調整困難

疫情沖擊下，確立合意的宏觀政策工具和規模，首先需要定量分析疫情對中國宏觀經濟變量的影響大小，以及依靠經濟自發力量調整所能夠達到的復蘇水平和節奏，以此確立需要追加的宏觀政策刺激力度。對于宏觀經濟分析預測而言，也同樣需要綜合考慮經濟自身調整和一攬子規模性政策的對沖效應。為此，在真實經濟周期（RBC）模型中引入新冠肺炎疫情的沖擊，可以定量估算疫情沖擊對中國宏觀經濟增長的影響以及經濟自我修復的節奏。動態數值模擬分析結果表明，在沒有政策對沖的情況下，經濟也能自發調整，但疫情沖擊對經濟的短期影響極大，特別是對投資和消費的沖擊巨大且恢復緩慢，必須進行規模性政策對沖，否則難以實現全年預定的經濟社會發展目標。

（1）模擬結果顯示，疫情沖擊將導致1季度中國產出下降6.6%，消費下降20.5%，投資下降26.1%，這與中國1季度實際GDP增速、社會消費品零售總額實際增速、制造業固定資產投資增速的變化情況高度吻合，說明模型的模擬效果符合疫情沖擊力度，由此可以利用模型的預測結果，作為沒有政策進行有效對沖的情況下，經濟自我調整的復蘇節奏和下滑幅度的底線估計。

（2）模擬結果預測，在沒有任何政策對沖的情況下，僅僅依靠經濟自我修復的力量調整，產出在1季度達到最低點6.6%后，于4月份開始緩慢回升，4-6月份跌幅分別為3.2%、1.7%、1.0%，7-9月份跌幅收窄至1%以內，10-12月份跌幅收窄至0.2%以內，于年底基本恢復至疫情沖擊前的穩態水平。但是由于經濟全年運行在負增長區間，上半年累計增速為-4.1%，全年增速為-2.1%。

相比疫情對供給的影響，疫情對需求的沖擊更為劇烈而持久。消費跌幅在3月份達到最大值21.7%后，于4月份開始較為緩慢的回升，4-6月份跌幅分別為17.2%、11.3%、7.5%，7-9月份跌幅收窄至5%以內，10-12月份跌幅收窄至2%以內，年底基本恢復至疫情沖擊前的穩態水平。同樣由于全年運行在負增長區間，上半年消費累計增速為-15.4%，全年增速為-8.3%。投資跌幅在3月份達到最大值39.3%后，于4月份開始緩慢回升，6月份跌幅收窄至15.6%，9月份跌幅收窄至5.5%，12月份跌幅收窄至2%，基本恢復至疫情沖擊前的水平。同樣由于全年運行在負增長區間，上半年投資累計同比增速為-24.6%，全年增速為-14.2%。

以上結果表明，在不進行政策對沖的情況下，完全依靠經濟自我修復力量的調整，預計中國經濟將于年底恢復至正常水平，全年經濟增速為負增長2.1%，消費負增長8.3%，投資負增長14.2%。

圖62疫情沖擊下產出的動態調整路徑

圖63疫情沖擊下消費的動態調整路徑

圖64疫情沖擊下投資的動態調整路徑

2、宏觀政策加力提效、財政貨幣協調配合

鑒于疫情沖擊對短期經濟的巨大影響，以及全球疫情和經貿形勢不確定性很大，我國發展面臨一些難以預料的影響因素，今年的《政府工作報告》沒有提出經濟增速的具體目標，而是提出了一系列積極的宏觀政策舉措，著力引導各方面集中精力抓好“六穩”、“六保”，并將“六保”作為今年“六穩”工作的著力點，通過守住“六保”底線，穩住經濟基本盤，以保促穩、穩中求進，為全面建成小康社會夯實基礎。同時，報告提出，宏觀政策與改革舉措相結合，政策規模與工具創新相結合，走出一條有效應對沖擊、實現良性循環的新路子。

（1）積極的財政政策更加積極有為。基于《政府工作報告》和《預算草案報告》細節，今年的廣義財政政策力度較去年顯著加大，一般公共預算、政府性基金預算、社會保險基金預算，三項“赤字”總規模達到11.7萬億元，比去年擴張幅度達到6.8萬億元。根據全年預算安排，全國一般公共預算收入180270億元，下降5.3%，一般公共預算支出247850億元，增長3.8%，真實赤字達到67580億元；全國政府性基金預算收入81446億元，下降3.6%，政府性基金預算支出126124億元，增長38%，真實赤字達到44678億元；全國社會保險基金收入77287億元，下降4.4%，全國社會保險基金支出82284億元，增長9.7%，收支缺口4997億元。以上三項“赤字”合計達11.7萬億元，比去年按同一口徑計算的赤字高出6.8萬億元。在疫情防控取得勝利、生產能力得到有效恢復的背景下，面對總需求不足的矛盾，額外擴張的6.8萬億規模性政策，將對短期經濟產生顯著拉動作用，即使不考慮任何“乘數效應”，也將拉動名義GDP增長6.9個百分點。2020年最終經濟增速可能超過市場預期。

1、財政收支擴張1.9萬億元：全國一般公共預算收入180270億元，比去年減收10112億元；全國一般公共預算支出247850億元，比去年增支8976億元；兩項合計比去年擴張19088億元。其中：1）赤字率按3.6%以上安排，財政赤字規模達到3.76萬億元，比去年增加1萬億元，轉給地方建立特殊轉移支付機制；2）調入資金及使用結轉結余29980億元，比去年增加7819億元，考慮到去年有1269億元是用于補充中央預算穩定調節基金，今年實際凈增9088億元。

2、政府性基金收支擴張3.8萬億元：政府性基金預算支出126124億元，較去年增支34759億元；政府性基金預算收入81446億元，較去年減收3070億元；兩項合計較去年擴張37829億元。其中：1）發行1萬億元抗疫特別國債，轉給地方建立特殊轉移支付機制；2）安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，并提高專項債券可用作項目資本金的比例；3）除以上兩個專項外，利用歷史結余資金增加政府性基金支出11829億元，即約1.2萬億元。

3、社會保險基金收支擴張1.1萬億元：全國社會保險基金支出82284億元，比去年增支7295億元；全國社會保險基金收入77287億元，比去年減收3557億元；兩項合計擴張10852億元。

（2）政策配套堅實有力。除了計劃規模擴張，今年的宏觀政策效率也將顯著高于往年。根據《政府工作報告》安排，上述一攬子財政政策將用于加大“六穩”力度、落實“六保”任務，擴大內需、穩定增長，完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會。為配合積極財政政策的實施，《政府工作報告》要求穩健的貨幣政策更加靈活適度，廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年，創新直達實體經濟的貨幣政策工具。相關配套政策可能使得總體政策力度和效率進一步提高。例如，安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，按1.5倍杠桿計算，預計可以撬動基建投資規模為2.4萬億，而且配套政策包括去年底出臺的降低項目最低資本金比例要求、以及今年新提出的提高專項債可作項目資本金比例，若提高10個百分點，預計可以額外再翹動基建投資規模近0.6萬億。由此，1.6萬億元新增專項債可能帶動基建投資規模較去年增加3萬億元。

相比2019年，2020年基建項目儲備較為充足，地方政府債券發行節奏加快。截至5月底，新增專項債券已經累計發行21502億元，完成全年額度的57.3%，規模達到去年同期的2.5倍，超過去年全年發行額。此外，新增一般債券發行5522億元，完成全年額度的56.1%，規模與同年同期基本持平。

圖65地方政府債券發行規模和節奏顯著提升

（2）穩健的貨幣政策更加靈活適度。年初以來，為應對新冠肺炎疫情沖擊，廣義貨幣供應量和社會融資規模增速已明顯高于去年。5月份，M2同比增長11.1%，較去年同期提升2.6個百分點；M0和M1同比分別增長9.5%和6.8%，分別較去年同期提升5.2和3.4個百分點，反映了央行明顯加大了貨幣投放力度。5月份，社會融資規模存量同比增長12.5%，較去年同期提升1.5個百分點；1-5月份，社會融資規模增量達到17.4萬億元，較去年同期多增5.4萬億元，增長44.8%，顯示信用擴張速度較快。從社會融資結構看，信用寬松的特征更加明顯。前5個月，新增人民幣貸款、企業債券、政府債券分別達到10.4、3.0、3.1萬億元，分別比去年同期多增2.1、1.5、1.3萬億元，增長24.9%、108.3%、72.1%，顯示信貸政策全面轉向寬松。

圖66貨幣和信用政策邊際寬松

圖67貨幣政策邊際寬松

圖682020年信用政策明顯寬松

2020年以來，在新冠肺炎疫情的沖擊下，國內經濟下行壓力持續加大，為對沖新冠肺炎疫情沖擊，監管部門出臺多項舉措，推動實體經濟融資。從融資成本來看，信用債發行成本進一步回落。以1年期短期融資券為例，2020年以來，為了應對疫情沖擊，宏觀經濟政策加大逆周期調節力度，貨幣政策邊際放松。自年初以來，央行已實施了3次降準并釋放了1.75萬億元資金，同時多次下調貨幣政策工具利率以保證資金面的充裕。在寬信用及寬貨幣的背景下，信用債發行成本延續2019年趨勢繼續回落。截至4月末，AAA、AA+和AA級短融平均發行利率分別為2.46%、2.80%和3.74%，較2019年末下降100bp-183bp。

圖691年期短融發行利率繼續下行

今年前四月信用債發行總量及凈融資額同比大幅增加，并創歷史同期最高水平。截至4月末，信用債共計發行5.34萬億元，同比增長37%，由于年內信用債到期規模為2.73萬億元，同去年相比小幅增加2.3%，遠不及發行增長幅度，使得凈融資額大幅增加至2.62萬億元，較去年同期翻了一番。

圖702019年以來信用債月度發行及凈融資情況

從民營企業融資情況來看，今年以來在各類融資支持政策的推動下，民營企業信用債發行規模達到2473.29億元，同比增加27%。同時，自今年1月起民營企業凈融資額由負轉正，最終前四個月民企凈融資總額為884.68億元。

圖71民營企業信用債發行及凈融資情況

3、落實“6.8萬億”財政擴張，形成規模性政策組合

在內需增長出現大幅下滑和結構分化達到臨界值的背景下，簡單的預調、微調已經不足以應對宏觀經濟面臨的持續下滑風險，而必須借助于中期視角的“預期管理”，旗幟鮮明地穩定內需，組織利用好“規模性政策”，來引導市場主體形成一致預期，確保經濟增速保持在合理區間。年初以來，為應對新冠肺炎疫情沖擊，中央各部委及地方密集出臺了一系列各種各樣的救助和扶持政策，但如何形成合力、發揮規模效應尚缺乏統籌安排。特別是由于收入下滑和預期惡化，目前除了總量性的收縮，更在投資和消費領域都已經出現了結構性的緊縮效應：居民不敢增加消費，企業不再擴大投資。如此持續下去，不僅升級型的結構分化將會停滯，而且蕭條型的結構分化也將加劇，產生總量性的緊縮效應和局部性的風險惡化。鑒于疫情產生的劇烈經濟和社會心理沖擊，改善市場預期格外重要，而要改善預期，必須將《政府工作報告》和中央政治局會議明確的一攬子規模性政策組織好、宣傳好、利用好，盡快形成具體的、可操作的、有一定力度的方案，真正發揮“規模性政策”的預期引導作用。

綜合考慮六穩和六保的分項目標任務，基于不同類型政策工具的針對性、時效性、兼容性，建議利用“6.8萬億”額外財政擴張資金，出臺三大“規模性”政策方案：

（1）果斷出臺3萬億消費刺激和收入補貼計劃，疏通經濟循環堵點，同時托底民生：1）安排財政資金2.1萬億元，以消費券的形式全民發放，分3個月期和6個月期兩個品種，擴大商品和服務覆蓋范圍，允許商家自愿按照一定比例配套，預計總發行消費券規模在2-3萬億元；2）安排財政資金0.9萬億元，以現金形式補貼低收入家庭，其中0.72萬億補貼“6億人口”低收入家庭，0.18萬億元用于完成脫貧攻堅任務和建立教育扶貧基金。

在疫后經濟恢復期，推動企業市場化復工達產和擴大投資的關鍵在于暢通宏觀經濟循環，而暢通宏觀經濟循環的關鍵在于加快重啟居民消費，而重啟居民消費的關鍵在于以增加居民收入和民生保障為基礎的規模性消費刺激。可以說，隨著產業鏈、供應鏈堵點得到有效解決，消費需求不足已經成為現階段宏觀經濟循環的主要堵點：疫情對居民收入和社會心理的劇烈沖擊，導致居民消費需求回升力度不足、回升節奏過慢，制約企業復工達產和擴大投資計劃，而企業生產和投資動力不足反過來又導致企業的就工需求下降，進而產生就業壓力和收入下滑壓力，進一步制約居民消費回升潛力，由此形成惡性循環。在此惡性循環下，針對企業的減稅降費政策、信貸金融政策效率也都將大打折扣，甚至會產生新一輪的脫實向虛現象。只有市場需求有效回升，企業生產和投資計劃才穩得住，就業才穩得住。因此，建議果斷出臺3萬億消費刺激和收入補貼計劃，打破居民消費的過度保守化傾向，疏通宏觀經濟循環堵點。

從民生托底、家庭紓困的角度，以上方案組合可以形成三層收入補貼方案，相當于為社會增加了三層保險：1、中等及以上收入家庭人均1500元消費券；2、低收入家庭人均1500元消費券+1200元現金；3、貧困人口家庭人均1500元消費券+1200元現金+專項扶貧資金。

因此，這一規模性消費刺激和收入補貼方案，至少具有三方面好處：第一，通過有效拉動居民消費，疏通宏觀經濟循環堵點，可以充分依靠市場的力量發揮政策傳導效應，即由市場需求回升而非政府的選擇性扶持，對企業的營收預期和投資收益預期的提振作用更強，政策扭曲效應更小。第二，通過家庭紓困來保障民生，可以有效防范經濟風險轉化為社會風險。無論是以消費券的形式還是現金的形式直接補貼居民，都可有效避免政策資金被地方政府或企業截留，有助于直接高效地改善民生，提高人民群眾的幸福感、滿意度，而且具有短期改善收入分配的作用。第三，確保完成脫貧攻堅任務，努力實現全面建成小康社會目標。從確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務的角度，根據國務院扶貧開發領導小組辦公室數據，經過7年多的精準扶貧，現行標準下的農村貧困人口已從9899萬人減少到2019年底的551萬人，按照4000-5000元/人的標準，200-300億元可以確保本年脫貧，但考慮到疫情沖擊下的返貧問題以及建立長效脫貧機制，所需資金可能遠超這個規模。分層補貼方案既可以保障剩余貧困人口脫貧，又可以避免脫貧人口返貧以及中低收入家庭陷入貧困。

2）長短結合、新舊搭配，出臺3萬億基建投資計劃：利用專項債擴容資金1.6萬億元，依靠社會配套資金撬動基建投資2-3萬億（基準估計2.96萬億元），加強面向新型城鎮化建設和產業鏈供應鏈發展方向的基礎設施。從投資環境看，在國內外需求不足、大宗商品價格低迷的時期，進行基建投資的政策成本最低；從短期拉動經濟增長的角度，基建投資的政策時滯最短，“穩增長”和保就業效應往往立竿見影；從提高長期增長潛力的角度，考慮到我國新型城鎮化的高速發展，傳統基礎設施存量相比發達國家仍有差距，同時新一輪國際競爭和高質量發展對新型基礎設施的需求較大，通過新舊結合進行基建投資，特別是以新基建為先鋒構建中國新舊動能轉換的發展投資基礎，對中長期增長潛力的拉動效應最強。根據《政府工作報告》，今年安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，按1.5倍杠桿計算，預計可以額外撬動基建投資規模為2.4萬億，同時在去年底出臺的降低項目最低資本金比例要求的基礎上提高專項債可作項目資本金比例，按總體提高10個百分點計算，可以額外再翹動基建投資規模近0.56萬億，合計帶動基建投資規模相比去年額外增加2.96萬億。

3）3萬億產業支持計劃：安排財政資金2.2萬億元，1.6萬億用于企業減稅降費，與1.5萬億金融支持政策搭配使用；0.6萬億政府購買，用于疫情防控和救災，在保障基層運轉的同時間接支持產業。前述3萬億消費刺激計劃和3萬億基建投資計劃，能夠從最終產品和投資品兩個渠道快速地穩定市場內需，從需求面對企業形成巨大支撐；在此基礎上的3萬億產業支撐計劃，則是從供給面對企業形成針對性扶持，主要針對受疫情影響較大、由于疫情敏感而需求恢復較慢的產業，出臺減稅降費、信貸融資等相關扶持政策，幫助企業紓困。

基于各項政策的乘數效應，可以粗略預估今年一攬子財政擴張政策對短期經濟增長和就業等的拉動效應，估計結果如下表所示。結果顯示，通過多種舉措協同發力，能夠壓實做細“六保”工作。具體來看，一攬子規模性擴張政策能夠達到的政策效果包括：1）拉動名義GDP增長7.1萬億元，相當于提高名義GDP增速7.2個百分點；2）提高家庭可支配收入8.14萬億元，相當于提高人均可支配收入5814元；3）提高企業可支配收入2.43萬億元；4）實現財政回籠資金1.65萬億元；5）穩定就業崗位7532萬個。

表62020年宏觀政策增長拉動作用預估

值得說明的是：一是以上方案旨在提供可選方向，具體還可以進一步細化，提高政策的針對性；二是體現民生導向，特殊時期的特殊舉措需要考慮疫情沖擊的異質性和脆弱敏感群體的承受能力，建議救助政策以保家庭為主導，通過補貼家庭間接補貼企業；三是政策舉措在落實“六保”工作任務方面具有一定程度的交叉，體現底線管理思維，確保“六保”工作落實到位，同時有利于地方政府根據實際情況進行有限程度的變通；四是體現長短結合，確保疫情救助政策有利于改善（至少不能惡化）收入分配和資源配置效率，減輕疫情救助政策的副作用。

執筆人：劉曉光、劉元春、閆衍