政策傳導存在阻礙、相關機制有待理順——需要完善宏觀調控

政府工作報告要求“創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。”這一要求直指我國貨幣政策傳導機制存在問題。經過多年，貨幣政策框架轉型取得了顯著的成績。但是，資金在銀行間市場空轉，企業貸款難，尤其是民營企業貸款難問題依然突出。貨幣政策傳導不暢主要是由于三個原因：基礎貨幣供給渠道還沒有完成轉型，導致銀行流動性風險加大；系統性風險積累在商業銀行領域，無法緩釋；過于依賴商業銀行調整息差定價，降息引導不足。為此，需要加快構建更加透明、規則化的基礎貨幣供給渠道，通過金融創新和政策工具創新，在社會中分散風險，央行更多主動作為，承擔好系統性風險，加大短期利率降息幅度，通過政策性利率調整引導商業銀行利息定價，同時加強商業銀行內部管理建設。

1、基礎貨幣供給渠道不完善。從我國的流動性供給鏈條來看，人民銀行通過公開市場操作等工具向商業銀行注入流動性，再依托銀行間市場向各類金融機構及其他市場擴散，最終進入實體經濟。但是流動性渠道多年一直存在不暢問題。造成流動性傳導不暢的因素很多，其中一點在于我國流動性供給結構和供給渠道較前些年發生了巨大變化，與新變化對應的改革還在進展中。在原有外匯占款投放渠道消失后，現有供給渠道存在較為嚴重的信息不對稱問題，銀行間市場利率波動性加大，導致商業銀行等金融機構對流動性供給預期不穩定，更傾向于將資產投向利率債等低風險高流動性領域，以匹配負債端的波動性。這就導致了資金向實體傳導不暢。未來需要以改革提高流動性供給渠道的透明性和效率。一方面中央銀行可以考慮適度增加交易商等措施擴大政策覆蓋面；另一方面，商業銀行也需要增多通過自身風控能力提升來將資金引導向實體經濟。

我國在加入世貿之后，對外開放提升到新水平，積累了大量外匯儲備。商業銀行將手中的外匯換為國內貨幣，成為我國貨幣供給的外匯占款渠道。外匯占款渠道是一種普惠式的流動性供給模式，機制簡單。2015年以后，隨著外匯占款的逐步消失，各類公開市場操作及法定準備金率的不定期下調成為商業銀行獲取基礎貨幣的主要渠道。相比于外匯占款，這些渠道并沒有形成穩定的規則化機制，不確定性加大，提升了市場利率的波動性。從年均日波動率來看，2017、2018、2019年，DR001的波動率分別為0.21、0.26和0.51個百分點，貨幣市場資金價格大起大落的現象較為明顯。

銀行間市場利率波動率的上升導致市場難以形成穩定的寬松預期。基礎貨幣投放渠道改變后，流動性分層供給現象逐步明顯。在原有外匯占款模式下，有外匯就意味著可以拿到低成本的基礎貨幣，而在目前的投放模式下，MLF交易對手方、公開市場一級交易商，不同層次的金融機構所能獲得的金融資源實際上是有差異的，而國有大行、股份制銀行都不同程度地承擔了流動性傳導的責任。在這個流動性以及利率的傳導鏈條中，越靠后的交易主體對于自身的流動性獲取能力實際上是越不自信的，這就會導致前端的微小波動在后面會出現急劇放大，使得市場難以形成穩定的資金面預期。

在目前的流動性供給渠道下，實體經濟信用風險明顯上升、流動性供給相對寬松但市場預期并不穩定三重因素綜合作用下，作為投資主體的商業銀行的最優選擇是將資金投向低風險、流動性好，可隨時變現、可作為優質抵質押品的利率債。2018年以來，以國債為代表的利率債收益率一路下行。收益率曲線形態呈現非常明顯的扁平化趨勢。大量資金停留在債券市場，出現了較為明顯的流動性堰塞湖效應。

因此，穩定基礎貨幣供給預期是銀行間市場資金合理寬裕后，低利率有效傳導至實體經濟的必要條件。在同樣程度和水平的基礎貨幣供給下，銀行間市場流動性的供給結構和傳導效率會明顯影響貸款數量與利率。在理論上，銀行會根據風險收益匹配情況，在貸款資產和債券資產之間進行合理配置，但現實中兩個市場之間依然存在分割，債券利率明顯下降而貸款利率穩中有升。

為了優化銀行間市場流動性傳導結構，降低市場波動性，提高傳導效率，中央銀行與金融機構之間要形成合力，針對資金成本和流動性溢價、風險溢價等利率構成因素的政策形成機制透明、預期引導的市場相容的激勵模式。在基礎貨幣供給端，要通過降低法定準備金率、下調MLF等公開市場操作利率引導無風險收益率下行。在銀行間市場，中央銀行可以考慮適度擴大交易商范圍，增加包容性和透明性，引導形成穩定的資金面預期和合理的風險溢價水平。商業銀行也需要苦練內功，著重提升自身風控能力建設，更好地將負債端的流動性導向對實體經濟的資金投放。

2、民營企業系統性風險積累在商業銀行領域過度累積。我國民營企業，特別是民營中小微企業融資渠道較為單一，主要依賴銀行貸款。但是，貸款貴，貸款難等問題長期突出。近年來，為解決相關問題，人民銀行、銀保監會等做出了很多努力。例如，人民銀行在2019年建立了三檔兩優存款準備金體系，銀保監會出臺“兩個/三個不低于“、”兩增兩控”等監管要求。2020年4月10日，銀保監會發布《商業銀行小微企業金融服務監管評價辦法（試行）》（征求意見稿），對商業銀行支持小微企業金融服務提出了更精細化的要求。進一步的監管等要求可以參見圖3。

在政策落實過程中，人民銀行、銀保監會需要構建與商業銀行激勵相容的激勵體系。對商業銀行，關鍵問題在于解決風險與定價的平衡關系，監管要求與銀行自主經營之間的關系。

民營中小微企業的經營風險比較高，擔保品少，財務等信息不對稱問題突出，商業銀行從自身利益角度，為了覆蓋風險，必然會提高利率。從監管機構政策角度，希望能夠嚴控并有效減低民營中小微企業貸款利率。監管層的預期和商業銀行逐利之間存在差距。同時，近年來監管要求尺度有波動，導致商業銀行被動調整資產負債表，部分業務執行中連續性不足，也導致了中小民營企業的貸款獲得性受到影響。正由于目前商業銀行風險與定價的平衡關系，監管要求與銀行自主經營之間的關系還沒有得到有效的激勵相容，導致了商業銀行對民營中小微企業的信貸投入不如監管層要求，更多依然投向地方融資平臺和國有企業。

中小企業除了從銀行獲得貸款之外，還可以選擇直接融資。在直接融資中，相對容易的是發債。中小民營企業作為單獨的主體發債較為困難。我國目前主要的政策解決方案是多家企業捆綁在一起，集合發債。集合發債有較多潛力，發債渠道上也不存在問題。當前的疫情期間，市場上又出現了“中小企業集體發債、抱團取暖”的呼聲。雖然從原則上，集合發債是一種非常可行的選擇，還可以獲得目前較低的市場利率。但是，關鍵問題仍是要解決財政擔保代償與中小企業經營風險高的問題。例如，在執行中通過政府擔保發債，市場投資者到底是關注企業（資產池）的質量，還是背后擔保機構的信譽，如何才能準確定價？如何保證債券投資人對于債券發行主體的投后管理？如何保證擔保代償機構對發債企業的監督作用？等等這些問題目前還是困擾著中小民營企業發債

綜合上述兩種渠道，無論是銀行信貸還是市場發債，都會因為信息不對稱，導致風險與收益難以匹配，進而影響小微企業融資。除了抵補風險，政策的關鍵著力點還應該要解決信息不對稱的問題。很多銀行都已經開始建設自身的大數據風控系統，通過強化征信、財務反欺詐、大數據智能風控應用等手段，提高小微企業解決信息不對稱的問題。例如江蘇銀行的月光寶盒、浦發銀行的天眼系統，綜合工商、稅務、司法、輿情等多方面信息，加大企業風險識別。未來，可考慮由政府機構牽頭，建立小微企業風險識別系統，通過提高信息透明度，提高小微企業的信貸資源獲取能力。

在一般性的信息不對稱問題以外，當前疫情期間中小民營企業的融資問題更多體現了無法分散的系統性風險。一般而言，企業的風險是個體風險。前面提到的民營企業風險較高更多是企業的問題，例如財務信息不真實，抵押品不足等等。但是，此次疫情期間不同，企業更多受到了系統性風險沖擊。

疫情影響經濟的渠道與一般沖擊不同，不是對某些行業，而是對經濟的全面影響。疫情影響經濟的途徑是由于疾病會導致人與人的傳染，人們出于恐懼心理會大幅度減少人與人有接觸的生產和消費活動，對經濟產生最為全面的沖擊。傳統的經濟沖擊因素，例如能源價格，政府支出，央行調整利息等等都是最初集中在某些特定的部門，然后在各種的放大機制作用下，在整個經濟體中蔓延。疫情是全方位影響人與人的交流，這直接打擊了人類組織各類活動的能力。

在這種影響下，全部企業都會受到影響，區別只在于大小不同。這種全社會性的沖擊對應于系統性風險。這種風險商業銀行是無法分散的。如果商業銀行大量以較低利率承擔民營企業貸款或者購買民營企業發行債券，就會全部承擔系統性風險，進而可能帶來銀行系統的全面壞賬和巨大的金融風險。

從政策設計上看，面對不同的風險需要有與之風險特征對應的工具。面對系統性風險，需要中央銀行直接承擔，也就是通過直接購買相關資產。一方面，這可以降低商業結構承擔的資產風險，在低利率的環境下，更好與風險匹配。另一方面，系統性風險留在金融機構手中，更容易引發金融危機。

最近，央行做出了相應的嘗試，但是力度還可以提升。6月1日，人民銀行聯合四部委發布了《關于加大小微企業信貸支持力度的通知》。自即日起，央行將按季度購買符合條件的地方法人銀行業金融機構2020年3月1日至12月31日新發放的普惠小微信用貸款的40%，貸款期限不少于6個月。

在操作上，央行向與財政部聯合成立的SPV提供4000億再貸款資金，SPV拿了4000億的再貸款資金以后，和地方法人金融機構簽訂信用貸款支持計劃的合同，購買地方商業銀行發放貸款的40%，資金期限是一年。

央行購買的貸款，委托放貸銀行管理，貸款利息由放貸銀行收取，壞帳也由放貸銀行承擔。因此，央行只是名義上購買一部分貸款，實際上對所購買貸款不承擔任何收益和風險，仍完全歸屬于放貸銀行。這種操作實質上只是以特定貸款為標的，向符合條件的銀行提供一定比例的零息再貸款支持。

要讓資產購買政策真正起作用，還是需要央行承擔更大的風險。第一，在額度上進一步加大，今年中小微企業的貸款需求大，更需要力保市場主體生存，資產購買規模可以根據情況進一步提升。第二，建議考慮真實購買，利用SPV等機構主體，將貸款真正對商業銀行出表。提升商業銀行資本金使用效率，降低風險。第三，為保證商業銀行審慎放貸，可以將最終違約率與準備金率等掛鉤。第四，擴大范圍，考慮購買中小微企業發行的集合債券等，多渠道穩定中小微企業融資。

3、通過降息和加強商業銀行內部管理引導利率下行。今年以來，通過貨幣政策積極投放流動性，我國的利率水平持續下行。下圖顯示，無論是短端的SHIBOR，人民幣貸款加權平均利率，還是國債、AAA和AA的企業債利率都在下行。但是，價格指標的傳遞效率卻存在問題：SHIBOR、國債、AAA和AA的企業債利率明顯下降，但是人民幣貸款加權平均利率的下降的幅度極小。

而且，當前各種利率水平基本與2008年全球金融危機時期持平。但是，2008年是通過大幅度降息到達這個水平，而當前是一個緩慢的下降過程，并沒有相應幅度的降息動作。對比經濟增速，2009年1季度是6.4%，今年一季度增速是-6.8%，同樣的利率，但是經濟增速遠遠不可同日而語。這意味著當前的經濟活動要遠遠弱于2009年，同時企業多年積累了高杠桿，債務總量大幅度上升。同樣的利率，由于企業收入下滑，債務總體支出加大，企業的現金流壓力要遠遠大于2009年。

當前還有著很大的降息空間，可以考慮進一步降息。上圖顯示，當前長端利率低于2009年，但是短端利率高于2009年，收益率曲線極度扁平化。這擠壓了金融機構的收益，降低了抗風險能力。最為關鍵的是，短端利率高抬升了銀行融資成本，限制了長端利率進一步下行的空間。

最近幾年，一直存在一個思路是盡量保持正利率的同時壓減商業銀行息差，通過商業銀行傳導降低市場利率。實際上，這種方法會不斷積累風險。銀行的息差與總體經濟環境，特別是企業高風險是不可分的，不是簡單通過監管政策等就可以大幅度降低的。過度降低息差到市場均衡水平以下，會削弱銀行的撥備能力，難以覆蓋近年來積累的風險。

未來，可以考慮進一步降低短端利率。通過無風險利率下降，引導收益率曲線下移。當前的風險主要是系統性風險，只有降低無風險利率，才能真正為社會降低成本。降低銀行息差等于將系統性風險轉移，社會風險加大。同時，商業銀行也需要進一步加強內部管理，提高風控水平，進一步通過信息化手段加強風險定價水平，通過自身管理提升降低成本和經營風險，降低市場均衡的息差水平。通過央行降息和商業銀行降低均衡息差，合力引導市場利率水平下行，修復企業和居民的資產負債表。

執筆人：劉曉光、劉元春、閆衍