由中青年改革與創(chuàng)新論壇、華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院、國(guó)合現(xiàn)代資本研究院、民生銀行研究院、中國(guó)與全球化智庫(kù)共同主辦，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)國(guó)際合作中心作為支持和指導(dǎo)單位的第五屆“中青年改革開(kāi)放論壇（新莫干山會(huì)議?2016）”將于2016年9月24日－26日在浙江省德清縣莫干山舉行。
以下是文字實(shí)錄：
劉陳杰:尊敬的各位前輩，各位同仁，非常高興和榮幸有這個(gè)機(jī)會(huì)，在莫干山這個(gè)會(huì)場(chǎng)能夠匯報(bào)一下，我們這幾年來(lái)對(duì)金融市場(chǎng)的感受吧。我是今年三四月份離開(kāi)高盛，現(xiàn)在在香港創(chuàng)辦了對(duì)沖基金，我們基本上百分之八九十時(shí)間來(lái)做宏觀研究，先把問(wèn)題琢磨清楚才能夠把其他問(wèn)題考慮清楚。
所以今天分享是金融穩(wěn)定和供給側(cè)改革。我為什么把金融穩(wěn)定單獨(dú)提出來(lái)看呢？我想中國(guó)的金融穩(wěn)定目前是出現(xiàn)了很多問(wèn)題，拿了金融穩(wěn)定是不是真的在金融領(lǐng)域本身上呢，不一定。我們覺(jué)得金融穩(wěn)定的核心可能還是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)要進(jìn)一步的走出它的周期性，走出它所謂的L型，依靠的還是實(shí)實(shí)在在的供給側(cè)改革。
接下來(lái)我簡(jiǎn)單分享一下最近幾年來(lái)的一些想法。首先，現(xiàn)在中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了，第一個(gè)就是非金融企業(yè)的高杠桿率，這個(gè)我就不去重復(fù)了。第二個(gè)是越來(lái)越火的房地產(chǎn)市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)。第三個(gè)是海外資本短期流動(dòng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。第四個(gè)是新的金融業(yè)態(tài)，P2P，影子銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。這些金融風(fēng)險(xiǎn)老生常談，我這里就不多說(shuō)。
我現(xiàn)在就分享三個(gè)，在平常投資生活中遇到的幾個(gè)現(xiàn)象。一個(gè)現(xiàn)象是房地產(chǎn)市場(chǎng)，大家可以看到從2015年到現(xiàn)在整體來(lái)講杠桿很高，現(xiàn)在房地產(chǎn)話題又重新成為微信群討論的一個(gè)焦點(diǎn)。據(jù)我們根據(jù)未來(lái)五年估算，我們把各種要素放在里面，其實(shí)中國(guó)整體上，供需比在2014年，2015年之間已經(jīng)出現(xiàn)了頂點(diǎn)。另一個(gè)是貨幣政策，如果把單位GDP所需要的社會(huì)融資總量，央行的那個(gè)指標(biāo)，算一算，你會(huì)發(fā)現(xiàn)加速度是上升的。單位推動(dòng)GDP所需要的貨幣量是上升的。
這三個(gè)是我能觀察到的現(xiàn)象，一個(gè)是股市，一個(gè)是樓市，一個(gè)是貨幣政策的無(wú)效性。總結(jié)起來(lái)之后，我們有花很大的力氣，特別對(duì)比日本那個(gè)時(shí)候，我們核心抓住它一條，它的內(nèi)生都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題。我們把中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率算出來(lái)了，這個(gè)工作量挺大，首先要看1952年到現(xiàn)在的資本存量，其次要把資本回報(bào)扣出來(lái)，再算投資回報(bào)率，這個(gè)投資回報(bào)率比上一般意義的融資成本，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的特點(diǎn)，2014年底的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率開(kāi)始小于融資成本了，這是什么意義呢？同樣1塊錢投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的收益還不如你投入到資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，所以產(chǎn)生一種現(xiàn)象，資金不愿意進(jìn)入，回報(bào)太低了。第二個(gè)很多舊的經(jīng)濟(jì)，所謂產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)負(fù)債率不斷地增高，經(jīng)營(yíng)困難，現(xiàn)金流困難，但是一些新興行業(yè)，像是網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)，媒體方面，互聯(lián)網(wǎng)方面估值特別高，而且一出現(xiàn)這個(gè)火花之后，估值迅速就很高。第三個(gè)是整個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)講維護(hù)非常困難，因?yàn)樗鞘茱L(fēng)險(xiǎn)偏好的推動(dòng)。
我們進(jìn)一步好奇國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是什么樣子？我們也找到了當(dāng)時(shí)日本央行和日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家交流，我們有意思的發(fā)現(xiàn)，投資回報(bào)率和低于回報(bào)交叉點(diǎn)是1984年，當(dāng)時(shí)整體上沒(méi)有人會(huì)意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，所以廣場(chǎng)協(xié)議以后日本還是非常自信的。當(dāng)時(shí)我們看到文學(xué)作品和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，大談日本夢(mèng)，買樓，買畫，買到假畫也無(wú)所謂，有的是錢，而且房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫不斷地推高。那么什么時(shí)候？出現(xiàn)危機(jī)的呢是1980-1990年，這兩個(gè)之間隔了五六年。
中國(guó)有一個(gè)問(wèn)題擺在大家面前，經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)不斷地泡沫化，這是我們基本一個(gè)判斷。既然是一個(gè)泡沫的市場(chǎng)，你就必須要倉(cāng)位很靈活，你要降低預(yù)期收益率，是這么一個(gè)特點(diǎn)。未來(lái)五年，我們也進(jìn)行了詳細(xì)的對(duì)比，整體來(lái)看，潛在增速是在5-6%之間，很難有再往上走這么一個(gè)周期性變化。
談到金融穩(wěn)定，這一點(diǎn)為什么在莫干山上把它提出來(lái)呢，我們測(cè)算中國(guó)的金融周期，這個(gè)東西是非常重要的，2016年4月8號(hào)的時(shí)候，央行有一篇論文，就講金融周期，金融周期，美國(guó)在2007-2008年的時(shí)候，其實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)和其他指標(biāo)沒(méi)有出現(xiàn)太大惡化的情況，主要是金融周期處于高漲時(shí)期，央行那篇論文得出一個(gè)結(jié)論，金融周期處在高漲期或者低潮期的時(shí)候，稍微的緊縮或者改革很容易引起資產(chǎn)泡沫破滅，資產(chǎn)泡沫破滅就會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。去年的股災(zāi)，監(jiān)管整體的流動(dòng)性也還可以，但就是把配資給掐了一下，所以整體就崩塌了。
中國(guó)金融周期指數(shù)，我們算了一下是處于1985年以后的最高位。如果要進(jìn)行房地產(chǎn)的調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)非常大，如果弄不好，可能會(huì)造成房地產(chǎn)市場(chǎng)突然的信用收縮，這會(huì)給金融市場(chǎng)造成不可磨滅的影響。
另外一個(gè)是去杠桿，我們也對(duì)它進(jìn)行理論和實(shí)質(zhì)上分析。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于融資成本，但同時(shí)又再保增長(zhǎng)，幾個(gè)條件之下，中國(guó)整體的杠桿率還會(huì)增高，這是一個(gè)結(jié)論。比如明年、后年、再后年可能會(huì)到300%，現(xiàn)在是259%。那么之間的轉(zhuǎn)換呢，比如說(shuō)從政府轉(zhuǎn)換到居民，我從歷史和經(jīng)濟(jì)史來(lái)看，全球各個(gè)國(guó)家做得不是太好，不知道中國(guó)有沒(méi)有這個(gè)經(jīng)驗(yàn)或者智慧能夠把它做好。
最后一點(diǎn)我想講房地產(chǎn)市場(chǎng)樂(lè)觀泡沫，這里我簡(jiǎn)單講一下，我們主要盯兩個(gè)東西，一個(gè)是投機(jī)性購(gòu)房的比例，第二是居民按揭貸款占居民收入現(xiàn)金流的比例，這兩個(gè)東西為什么盯它呢？第一個(gè)，如果投機(jī)盛行的話泡沫可能就會(huì)更大一些。第二個(gè)，因?yàn)槊绹?guó)2007年出現(xiàn)房地產(chǎn)次貸危機(jī)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了一些違約，后來(lái)一系列崩塌了。
中國(guó)所占居民收入是0.42%左右，美國(guó)那個(gè)時(shí)候最高是0.56%，所以現(xiàn)在居民還不到一半，40%左右的現(xiàn)金流是供房貸的，還有空間。但如果放任讓它不斷地加杠桿或者泡沫化，未來(lái)可能會(huì)更加不可收拾。
總結(jié)一下，金融穩(wěn)定和供給側(cè)之間的關(guān)系，金融穩(wěn)定必須要回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比如金融監(jiān)管體制改革，是不是做了就能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)呢？我在這邊大膽談一下自己的見(jiàn)解，我覺(jué)得不可能。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革，財(cái)稅體制改革這是很關(guān)鍵的。國(guó)企改革也沒(méi)有一個(gè)實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。究其原因不是說(shuō)呼吁的問(wèn)題，也不是其他的方面，主要是動(dòng)力和壓力問(wèn)題，是不是我們的國(guó)企還沒(méi)到非改不可的時(shí)候，這是壓力的問(wèn)題，動(dòng)力是我改革之后能得到什么，或者改革者能得到什么收益，這是動(dòng)力問(wèn)題，我就先匯報(bào)到這里，謝謝大家。